尝试把握市场时机有其风险。

杰西·利弗莫尔(Jesse Livermore)在 1907 年大恐慌期间大赚一笔,由此赢得了投机天才的名声。当时利弗莫尔注意到,信贷短缺加之股市狂热正在酝酿危险,于是开始在那年秋天做空股票。10 月 24 日股价暴跌,利弗莫尔赚了 100 万美元(相当于今天的 2700 万美元)。之后他改变策略,转而买进当时价格已大幅下跌的股票。股市回升。到年底,他赚到了 300 万美元。

每个投资过股票的人都幻想过自己也能像利弗莫尔那样精准把握市场时机。很多时候,他们希望像周期调整市盈率(CAPE)这样的公允价值基准可以作为自己的行动指南。历史表明,当股价涨幅远大于利润增幅时(如上世纪 20 年代、60 年代和 90 年代),随后往往会回落(见图表)。因此,择机入市者会在 CAPE 值处于高位时卖出,低位时买入。



 
这看似简单。但在实际操作中,利用估值指标来选择市场时机出人意料地难。尝试这种方法的投资者往往过早卖出,结果错失一些最丰厚的回报。事实上,在所有人仍在买入的时候卖出股票可能还算是容易的。在别人都恐慌地抛售股票时壮起胆子买入更难。

正统观点认为,傻瓜才会去选择市场时机:股票走势是随机的,过去的走势完全不能代表未来的走势。上世纪 80 年代,学者们对这一信条提出了质疑。股价总是趋于回归到平均值,所以它们在某种程度上一定是可预测的。股票偏离公允价值只是因为投资者对新消息反应过度。当利润增长强劲、股价上涨时,总会有买家趋之若鹜,几乎不管股票价值如何。而经济衰退时情况则正好相反。这种羊群行为,或者说得好听点也可称之为理性的风险定价,为选择市场时机创造了机会。

但缺点也摆在那里。股价是「低」是「高」参照的是整个历史价格。但是任何时期活跃的投资者都不可能事先知道股价算高还是算低,也不清楚当时 CAPE 是接近峰值还是谷值。事后之明无济于事,时机选择的结果令人失望。

AQR 资本管理公司的克利夫·阿斯尼斯(Cliff Asness)、安蒂·伊尔马宁(Antti Ilmanen)和托马斯·马洛尼(Thomas Maloney)2017 年的研究测试了一种时机选择策略。他们使用的指标是 60 年的 CAPE 滚动平均值。当 CAPE 低于其历史中位值(即低于公允价值)时,该策略就会借钱买入股票;而当 CAPE 高于公允价值时,则会减仓股票,持有现金。在从 1900 年到 2015 年的整个时期,市场时机选择策略的回报率几乎不比始终 100% 持仓的「买入并持有」组合的策略好多少。而在后半期(1958 至 2015 年),回报率完全没有后者好。

时机选择策略的一大缺陷在于太多时候都对股票投资不足。自上世纪 50 年代以来,CAPE 均值一直呈上升趋势。从历史估值来看,股价常常被认为是在高位。除了美国,时机选择策略在其他国家并没有起到更大作用。2013 年,埃尔罗伊·戴姆森(Elroy Dimson)、保罗·马什(Paul Marsh)和迈克·斯汤顿(Mike Staunton)这三位学者进行的一项研究发现,23 个股票市场的股票估值与随后的回报之间没有一致的关联。

价值的指示作用太弱,用处不大。但可以改进。AQR 的研究人员发现,将价值基准和股价潜在趋势的「动量」信号相结合,效果会更好。这点比较直观。价值基准的问题在于价格长期偏离于它们。但是正如以上三位作者所言,价值策略和动量策略结合在一起就相当于「加了催化剂的价值策略」。

这种策略过于复杂,普通投资者无法依靠它稳定地获益。但还有一种更简单、也取得了一些实证支持的市场时机选择方法,那就是投资组合再平衡。该方法要求投资者首先决定如何分配自己的投资。比如,可能是平分投资美国股票和非美国股票。比精确的分配比例更重要的是保持比例。这需要定期再平衡以恢复原始权重,也就是放弃那些已经大幅升值的资产,转而投资升值较少的资产。

再平衡的好处在于它简单易行。比起其他更加复杂的策略,采用再平衡更能避免犯下损失惨重的错误。不过缺点就是必须放弃自已也可以像利弗莫尔那样把握时机的妄想。要做到他那样,需要勇气和罕有的对股市的超强敏感。你可能自以为有他那样的天赋。但我可以告诉你,你几乎肯定没有。



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